Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

4 Декабря 2012
Быть ли "фискальному обрыву"?
Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал
Еще несколько недель главное место в новостях будет занимать ход переговоров между президентом Бараком Обамой и представителями Республиканской партии по проблеме "фискального обрыва". На прошлой неделе ежедневная динамика основных рынков акций во многом определялась тем, считали ли игроки ситуацию тупиковой или видели возможность компромисса. На наш взгляд, Обама находится в политически более выгодной ситуации. Президент США даже может не прикладывать особых усилий в ходе переговоров, так как при "фискальном обрыве" налоги вырастут, как он и хотел.
Республиканцы, с другой стороны, должны понять, что последние выборы не дали им мандата на проведение их собственной политики. Политический риск для республиканцев состоит в том, что неуступчивость с их стороны может ухудшить их шансы на промежуточных выборах в Конгресс в 2014 г. Таким образом в их интересах достичь компромисса с президентом Обамой, который заключался бы в ограничении предлагаемого повышения налогов в обмен на сокращение таких долгосрочных статей расходов, как медицинская помощь и здравоохранение, которые являются ключевыми компонентами с точки зрения структурного дефицита.
Согласно исследованию, выполненному независимой Бюджетной службой Конгресса, если "фискальный обрыв" произойдет в полную силу, то одновременное повышение налогов и сокращение расходов могут ввергнуть экономику США в рецессию . На прошлой неделе оценка роста американского ВВП за 3к12 была существенно пересмотрена в сторону увеличения - с прежних 2.0% годовых до 2.7%. Правда, в основном увеличение произошло за счет переоценки товарно-материальных запасов, тогда как реальные темпы роста ВВП (без учета ТМЗ) составили 1.9%, не сильно превысив значение предыдущего квартала (1.7%). Вклад инвестиций в основной капитал в прирост ВВП в 3к12 составил всего 0.10 пп. Многие экономисты отметили этот значительный вклад ТМЗ, что привело к понижению прогнозов по росту ВВП на 4к12 (логика простая: имея на руках значительный объем нераспроданных запасов компании будут вынуждены сокращать производство). Кроме того, в последних данных по промышленному производству и потребительским расходам явно ощущаются последствия урагана "Сэнди". Они наверняка проявятся и в выходящей в эту пятницу статистике занятости в несельскохозяйственных отраслях США (согласно консенсус-прогнозу, количество рабочих мест по итогам ноября увеличится всего на 90 тыс.).
Однако, как отмечается в вышеуказанном исследовании, с момента окончания последней рецессии совокупные темпы реального роста американского ВВП примерно на 9% отстают от темпов восстановления экономики после предыдущих рецессий. Отчасти это объясняется циклическим дефицитом спроса, однако свою негативную роль играют и структурные факторы, связанные с более низкими темпами роста производительности и изменением демографической ситуации. Кроме того, восстановление экономики после "рецессии балансов" предполагает длительный процесс снижения долговой нагрузки на домохозяйства. Данные по движению средств фондов, которые на этой неделе опубликует ФРС, будут содержать важную информацию, касающуюся масштабов снижения долговой нагрузки (в том числе за счет дефолтов по ипотечным кредитам).
На этом фоне мы ожидаем, что следующее заседание FOMC (11-12 декабря) подчеркнет стимулирующий характер денежно-кредитной политики ФРС. Участники рынков ожидают, что ФРС продлит программу по покупке долгосрочных казначейских облигаций на сумму 45 млрд долл. ежемесячно (в рамках операции "Твист"), действие которой заканчивается в конце этого месяца. Если учесть, что в настоящий момент действует программа покупки ипотечных облигаций на сумму 40 млрд долл. ежемесячно, то общий объем покупок составляет 85 млрд долл. в месяц. Таким образом, эту ситуацию вполне можно расценивать как 3.5-й этап количественного смягчения (третий этап был объявлен 13 сентября).
В центре внимания также находится и Япония, где 16 декабря пройдут выборы. Оппозиционная либерально-демократическая партия обвиняет Банк Японии в неэффективном ослаблении монетарной политики, которого недостаточно для того, чтобы избежать влияния дефляции и текущего спада на экономику. Следует признать, что Банк Японии в ответ на нападки уже расширил свой баланс, однако смена правительства может заставить его прибегнуть к более решительным мерам. Последние предложения по смягчению денежно- кредитной политики включают в себя повышение целевого уровня инфляции не менее чем до 2% (текущее значение - 1%)). Также звучали предположения о том, что Банку Японии следует покупать иностранные облигации и финансировать выпуск строительных облигаций. Бюджетную ситуацию в Японии, очевидно, нельзя назвать хорошей, а соотношение государственного долга к ВВП является самым высоким среди всех экономик "большой двадцатки" - по оценкам МВФ, в 2017 г. оно увеличится до 250% (против около 237% в этом году).
Даже на нетто-основе (не говоря о валовой) соотношение "долг /ВВП" в Японии за тот же период выросло со 135% до 159%. В течение какого-то времени в Японии наблюдалась любопытная особенность - самая низкая в мире доходность по облигациям при самом высоком уровне отношения долга к ВВП. Это до некоторой степени отражает тот факт, что Япония в финансировании дефицита опиралась на высокий уровень сбережений у населения. Кроме того, японские банки являются держателями больших объемов японских государственных облигаций - на них приходится 900% капитала 1-го уровня против 100% приходящихся на казначейские облигации США у американских банков и 25% облигаций Великобритании у банков Великобритании. Таким образом есть риск, что японские банки могут понести убытки при росте доходности по облигациям, как в плане фондирования, так и в плане потенциального уменьшения объема капитала, что неблагоприятно скажется на их балансах - см. Отчет Банка Англии о финансовой стабльности (рис. 2 на стр. 29) и Доклад МВФ о мировой финансовой стабильности (стр. 52). По оценкам Банка Японии, рост процентных ставок по кривой доходности на 100 бп приведет к уменьшению капитала 1-го уровня: на 20% - у региональных банков и на 10% - у крупных банков. Неблагоприятные последствия для банков с высокой долей суверенных долговых обязательств являются ключевой особенностью кризиса еврозоны. Демографическая ситуация в Японии предполагает, что на сбережения домохозяйств, уровень которых уже снижается, нельзя рассчитывать как на источник фондирования в будущем, а доля правительственного долга у японских банков уже высока.
Таким образом, вероятность долгового и банковского риска в Японии исключать нельзя; риск реализации наиболее неблагоприятного сценария сохраняется. Риск наиболее неблагоприятного развития событий в еврозоне несколько уменьшился в результате достижения договоренности о выделении Греции следующего транша финансовой помощи. Однако по нашему мнению, это решение лишь отодвигает во времени неизбежную реструктуризацию долга страны, которая приведет к ощутимым потерям официальных кредиторов - основных держателей греческих гособлигаций. В сентябре будущего года в Германии состоятся парламентские выборы, и информация о финансовых потерях, которые, по признанию Ангелы Меркель, страна может понести после 2014 г., непременно скажется на предпочтениях избирателей. Сегодня утром греческое Агентство по управлению госдолгом представило программу по выкупу облигаций объемом 10 млрд евро, согласно которой максимальная цена выкупа обязательств с истечением срока в 2023-2042 гг. составит 34.1% (см. интерактивный график от Reuters). На балансе греческих банков в данный момент находится 15 млрд евро в виде новых облигаций, выпущенных после долгового свопа, и для минимизации убытков по ним необходимо реализовать "дисконтную" схему. Министры финансов еврозоны планируют к 13 декабря принять формальное решение о выделении Греции кредита в размере 34.4 млрд евро. В части экономической конъюнктуры окончательные данные индекса PMI обрабатывающих отраслей еврозоны за ноябрь подтвердили продолжающееся снижение объемов производства (16-й месяц подряд). Одновременно с рекордно высокой безработицей (на уровне 11.7%) это указывает на сохранение предпосылок для начала рецессии в еврозоне. Глава ЕЦБ Марио Драги на прошлой неделе заявил, что не ожидает возврата экономики на траекторию роста ранее, чем во второй половине 2013 г.

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”