Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

18 Декабря 2012

Банк Японии продолжит курс на смягчение политики

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

На состоявшихся вчера выборах в нижнюю палату парламента Японии с внушительным перевесом победила оппозиционная либерально-демократическая партия (ЛДП). Итоги этих выборов имеют важное значение с точки зрения дальнейшего направления денежно-кредитной политики японского руководства. Одним из ключевых пунктов программы, на которой ЛДП построила свою предвыборную кампанию, является значительное смягчение монетарной политики с целью предотвращения длительного периода дефляции. В последнее время в стране наблюдается снижение экономической активности на фоне рецессии в еврозоне, приведшей к сокращению спроса на импорт японских товаров, и спада в экономике Китая, который негативно отразился на кредитной активности в банковском секторе Японии. Справедливости ради надо сказать, что Банк Японии, который ЛДП так яростно критиковала за недостаточно активные усилия по исправлению экономической ситуации, в последние несколько месяцев смягчил монетарную политику и увеличил свой баланс. Это помогло предотвратить дальнейшее укрепление иены, негативно влиявшее на конкурентоспособность японского экспорта и, соответственно, величину прибыли местных компаний.

На этой неделе состоялось очередное заседание руководства Банка Японии; в четверг регулятор, по-видимому, объявит о дальнейшем расширении своего баланса. В принципе, это должно способствовать дополнительному ослаблению иены по отношению к корзине валют стран – торговых партнеров, у такого ослабления хороший потенциал – после неуклонного укрепления до максимальных уровней за последние примерно 25 лет.

В 2013 г. вполне может произойти существенное понижение курса японской иены относительно основных мировых валют, так как трудно представить, что у Банка Японии появятся какие-то возможности нормализации монетарной политики ранее 2015–2016 гг.

Для либерально-демократической партии в прошлом была характерна щедрая фискальная политика, заключавшаяся прежде всего в увеличении государственных расходов, а также в проведении выгодной для японских экспортеров внешнеторговой политики. В 1980-х и 1990-х это нередко приводило к серьезным конфликтам с США, и в наше время такую политику назвали бы манипулированием валютным курсом. Что касается фискального аспекта, увеличение госрасходов обычно имело под собой политические причины и было призвано помочь ЛДП удержаться у власти, но иногда приводило и к политическим разногласиям.

Япония сейчас характеризуется самым высоким в «большой двадцатке» отношением госдолга страны к ее ВВП. В 2012 г. он составит примерно 237%, а к 2017 г. – по прогнозу МВФ – достигнет 250%. Любопытно, что при этом доходность японских облигаций является одной из самых низких в мире. В некоторой степени это отражает тот факт, что Японии до настоящего момента удавалось покрывать дефицит бюджета за счет ранее высокого уровня сбережений населения, а также увеличения объема внутренних государственных облигаций в японской банковской системе. Теперь уровень сбережений физических лиц снижается, отражая старение населения страны. На иностранных инвесторов приходится менее 5% японского рынка облигаций, но едва ли им удастся найти еще какое-нибудь дополнительное пространство, не охваченное национальными инвесторами. Кризис еврозоны является очередным напоминанием того, с какими проблемами можно столкнуться, когда в банковской системе высокий уровень суверенного долга, и какой дальше возникает замкнутый круг, если убытки по облигациям еще больше ослабляют балансы банков. Нетрудно представить, что эта ситуация может повториться в Японии в 2013 г. Проблема заключается в том, что у японского правительства просто нет «фискального пространства», чтобы помочь японским банкам – оно может только прибегнуть к «печатанию денег», и этот сценарий представляется все более вероятным.

Эпизодические сообщения предполагают, что японские институциональные инвесторы стремятся увеличить свои иностранные вложения, чтобы повысить доходность по инвестиционным портфелям. Высока вероятность того, что это случится и в свою очередь усилит давление на иену. Также вероятно, что начнет расти доходность по японским правительственным облигациям. Доходность по 10-летним бумагам в настоящий момент составляет 0.739%, отражая совокупный эффект дефляции и спада экономической активности. Рекордно низкий уровень 0.438% был зарегистрирован в 2003 г.; для преодоления тренда на снижение необходимо, чтобы доходность по 10-летним бумагам пробила уровень 1.00%. Таким образом, 2013 г. станет интересным годом для экономики и финансовых рынков Японии. Между тем, согласно решениям, принятым на состоявшейся в минувшие выходные Центральной экономической рабочей конференции китайского руководства, КНР в ближайшее время сохранит консервативную денежно-кредитную политику, стабильный курс юаня и бюджетную политику, ориентированную на экономический рост.

В среднесрочной перспективе, как известно, Китай планирует перейти от модели экономического роста, базирующейся на экспорте и инвестициях, к модели, построенной в первую очередь на внутреннем потреблении. Целью китайского руководства является более «качественный» и стабильный рост, который должен прийти на смену двузначным темпам роста, характерным для периода кредитного бума. Согласно пятилетнему плану, более устойчивый рост может быть обеспечен на уровне 7.5% в год – хотя по некоторым прогнозам, в 2013 г. экономика страны может вырасти и на 8.0%. Наш прогноз более консервативен – 7.2%, однако и этого хватит, чтобы не допустить скатывания мировой экономики в полномасштабную рецессию.

Мы прогнозируем рост мирового ВВП в 2013 г. на уровне 2.5% – против 2.0% в 2012 г. При определенных условиях в 2014 г. возможно ускорение до 3.0%. Для обремененных долгами развитых экономик основными препятствиями на пути к более высоким темпам роста остаются погашение старых долгов населением и необходимость приведения в порядок балансов банков. Перед правительствами этих стран также стоит задача снижения долговой нагрузки, а это предполагает ужесточение бюджетной политики как минимум до конца 2014 г. Что касается США, то большинство экспертов сходятся в том, что дальнейшее проведение прежней бюджетной политики невозможно. Госдолг относительно ВВП сейчас на максимуме с 1950 г. Этот фактор, помимо прочего, проявляется в надвигающемся «фискальном обрыве», переговоры о мерах смягчения которого между президентом Обамой и республиканцами пока далеки от завершения. За выходные дни поступила новость о том, что республиканцы согласны на увеличение налогов на доходы свыше 1 млн долл. в год в обмен на соглашение о сокращении расходов, особенно на социальные программы. Будут ли приняты эти условия, частично или полностью, пока неясно. Поэтому пока финансовые рынки остаются под давлением неопределенности, рынки акций также вошли в режим ожидания и даже не смогли подняться после объявления о сохранении мягкой денежно-кредитной политики, которое было сделано ФРС на прошлой неделе.

Риск для рынков очевиден. Провал переговоров означал бы, что налоги будут повышены не только на доходы, но и на дивиденды от прироста капитала. Реакция фондовых рынков США на это будет несомненно отрицательной – особенно на фоне приближения «фискального обрыва», при наступлении которого, по оценкам независимого Бюджетного управления Конгресса (см. здесь), бюджет недосчитается доходов в размере около 4% ВВП, что, в свою очередь, может подтолкнуть экономику США к рецессии. Независимо от результатов переговоров по «фискальному обрыву» США предстоит решить более фундаментальную проблему – обуздание роста бюджетных расходов. В настоящий момент стороны обсуждают в основном повышение налогов, но не сокращение расходов. Отсутствие решения может дестабилизировать рынки облигаций и курс доллара.

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985347715

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”