Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

6 Декабря 2013
Проблемы ЕЦБ

Проблемы ЕЦБ, связанные с ростом дефляционного давления и сокращением кредитования частного сектора банками, отнюдь не способствуют восстановлению европейской экономики. При этом работающих инструментов монетарной политики в распоряжении регулятора остается все меньше. А в ситуации «ловушки ликвидности» и высоких уровней государственного и частного долга эффективность монетарной политики оказывается под вопросом. Из-за низких темпов роста номинального ВВП во многих странах еврозоны долговая нагрузка (долг в процентном отношении к ВВП) не только не уменьшается, но и продолжает расти.

По сравнению с докризисными уровнями размер многих европейских экономик уже сократился чуть ли не на 20% (по номинальному объему ВВП). Отсутствие мер, направленных на стимулирование экономического роста, или хотя бы способных переломить тенденцию неуклонного увеличения долговой нагрузки (иными словами, создать ситуацию, когда темпы экономического роста будут превышать уровень номинальной процентной ставки), для многих стран делает риск попадания в «долговую ловушку» слишком реальным. В конечном итоге это означает лишь одно – неизбежную реструктуризацию долгов и новые убытки для инвесторов. Дефляция повышает реальную стоимость долга, еще больше увеличивая чувствительность заемщиков к стоимости фондирования, что становится ощутимым даже при росте процентных ставок.

С приближением конца года европейские банки начинают все острее ощущать нехватку ликвидности, что толкает вверх краткосрочные ставки денежного рынка. У ЕЦБ всегда есть возможность предоставить им необходимую ликвидность посредством программы LTRO. Но проблема заключается в том, что банки еврозоны стали слишком зависимы от ликвидности ЕЦБ – зная, что помощь придет в любом случае, они могут спокойно отложит реструктуризацию и рекапитализацию «до времен». А отсюда, как показывает опыт Японии, недалеко до зомби-банков, а там – и до зомби-экономики.

Ранее мы уже отмечали, что увеличение профицита счета текущих операций Германии (7% от ВВП и втрое превышает показатель Китая), которое является следствием жесткой бюджетной политики, имеет дефляционное влияние и отражает низкий внутренний спрос. По оценкам МВФ, реальный эффективный обменный курс евро в Германии недооценен примерно на 20%. Если бы не было монетарного союза, прежняя валюта Германии – немецкая марка – в результате корректирования, направленного на снижение профицита, сейчас бы укрепилась. Однако союз существует, поэтому единственный способ для корректирования профицита – это повышение уровня инфляции в Германии относительно показателя ее торговых партнеров). Именно это сейчас и происходит, и центробанк Германии уже отметил повышение цен на жилую недвижимость в большинстве немецких городов.

В других странах еврозоны инфляция, наоборот, уменьшается. Таким образом еще раз подтверждается неэффективность политики «один уровень подходит всем процентным ставкам». То же касается и реального обменного курса евро: в Германии он недооценен, во всех остальных странах еврозоны – переоценен. И снова повторимся, что без своеобразного выпускного клапана, роль которого играет обесценение валют, аналогичная ситуация могла бы произойти и в странах за пределами монетарного союза. Необходимые изменения включают в себя снижение цен и заработных плат.

Еще одна проблема, с которой могут столкнуться ЕЦБ и европейские экономики, – это потенциальное укрепление евро. Дефляция ведет к повышению реальных процентных ставок, а те, в свою очередь, толкают вверх обменный курс. С этим в последние годы столкнулась Япония, где сочетание слабых темпов экономического роста и дефляции способствовало репатриации инвестиций и укреплению иены. Ситуация изменилась лишь год назад, когда рынки начали закладывать в свои ожидания будущие изменения в политике Банка Японии.

В других странах еврозоны инфляция, наоборот, уменьшается. Таким образом еще раз подтверждается неэффективность политики «один уровень подходит всем процентным ставкам». То же касается и реального обменного курса евро: в Германии он недооценен, во всех остальных странах еврозоны – переоценен. И снова повторимся, что без своеобразного выпускного клапана, роль которого играет обесценение валют, аналогичная ситуация могла бы произойти и в странах за пределами монетарного союза. Необходимые изменения включают в себя снижение цен и заработных плат.

Примечательно, что существует расхождение в оценке валют стран с развитой и развивающейся экономикой; валюта первых, как правило, недооценена (США, Германия, Великобритания и Япония), в вторых – переоценена (в Китае валюта, по мнению большинства экспертов, переоценена на 10%).

Институт мировой экономики Петерсона опубликовал отчет Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates / «Оценка фундаментального равновесия обменных курсов». Сравнительно сильное обесценение произошло в странах BIITS: Бразилии, Индии, Индонезии, Турции и ЮАР. В то же время исследователи считают, что за последние шесть месяцев отклонение валютных курсов от равновесного уровня сократилось. Основные валюты выглядят справедливо оцененными при равновесном, по их оценкам, уровне курса евро к доллару на отметке 1.34. Исключение составляют Сингапур, Новая Зеландия и Турция – страны со значительными отклонениями валютных курсов: сегодня утром, например, курс турецкой лиры обновил минимум по отношению к доллару.

Заметим также, что годовая норма сбережений в Китае составляет примерно 25% от мировой. По всей вероятности, реформа сектора финансовых услуг и либерализация текущего счета КНР вызовут, в первую очередь, отток капитала. Некоторые экономисты также считают, что Китай «заражает» дефляцией всю остальную мировую экономику – посредством своих избыточных производственных мощностей, возникших в результате избытка инвестиций последнего десятилетия.

С точки зрения валютного рынка такая ситуация создает среднесрочные предпосылки для изменения баланса обменного курса. Так, доллар США может вновь начать укрепляться за счет притока капитала из стран с переоцененными валютами, владельцы которого ищут более привлекательные инструменты для хеджирования портфельных инвестиций. Уже сейчас финансовые рынки чутко реагируют на перспективу досрочного свертывания программы ФРС по ежемесячной покупке облигаций, которая представляется лишь вопросом времени. Последняя экономическая статистика из США превзошла ожидания рынка, указывая на восстановление экономики после спада, вызванного октябрьской приостановкой работы некоторых госучреждений. Завтра выходят данные о состоянии американского рынка труда, от которых принципиально зависит, будет ли на следующем заседании Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (17–18 декабря) объявлено о начале свертывания программы количественного смягчения.

Вне всяких сомнений ФРС учитывает то, каким образом первые сигналы о возможном свертывании программы отразились на состоянии рынков в начале нынешнего года. По этой причине регулятор, скорее всего, постарается сгладить негативный эффект от объявления о сокращении объема покупки облигаций, обозначив более мягкие ориентиры в рамках дальнейшего курса своей монетарной политики. Таким образом ФРС будет надеяться предотвратить ухудшение ситуации на финансовом рынке в форме роста доходности 10-летних казначейских обязательств и ставок по ипотечным кредитам. Проблема, перед которой стоит ФРС, заключается в том, что рынки облигаций могут расценить действия регулятора как отставание от реальности. Благоприятное воздействие на настроения участников рынка оказало бы дальнейшее укрепление экономики США в начале следующего года; основания надеяться на это есть – в СМИ недавно появились сообщения о том, что лидеры Конгресса близки к выработке договоренности относительно параметров бюджета и нацелены на то, чтобы после окончания срока текущего закона о расходах (15 января) не произошло новое «закрытие правительства».

Если макроэкономические показатели США продолжат приятно удивлять, то участники денежных рынков будут корректировать свои действия с расчетом на более близкий срок первого повышения ставки ФРС по федеральным фондам. В этом случае речь пойдет уже не о 2016 или 2017 годах, а о гораздо более ранней дате. Время будет, скорее всего, не на стороне ФРС, которая столкнется со все более явными признаками пузыреобразного роста цен на активы и это на фоне восстановления роста экономики, причем опережающими темпами.

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”