Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

11 Декабря 2013
Признаки нового наращивания долга

Отчет о движении денежных средств, публикуемый ФРС на ежеквартальной основе, обычно не особо привлекает внимание инвесторов. Однако в нем содержится важная информация о чистой стоимости активов и задолженности американских домохозяйств. Последний такой отчет был опубликован вчера. Одним из основных последствий кризиса 2007–2008 является тот факт, что наступившая в результате него рецессия вынудила домохозяйства снизить свою долговую нагрузку, сильно увеличившуюся на фоне роста цен на жилье и н изких с тавок п о к редитам в о в ремя предшествовавшего кризису «кредитного бума».

Экономику «бума и спада» подробно описали Рейнхарт и Рогофф; они показали, что большинство финансовых кризисов заканчиваются продолжительным периодом рецессии (домохозяйствам требуется время для уменьшения своих долгов и восстановления балансов). Также резко увеличивается государственный долг – таким образом отражается «стоимость» финансового кризиса в плане оказания помощи пострадавшим банкам и рецессии. Эта теория была признана справедливой и она подкрепляет наш (пессимистический) взгляд на перспективы роста глобального ВВП в условиях, когда развитые экономики отягощены большими долгами.

Сейчас появились признаки того, что процесс снижения долговой нагрузки домохозяйств США завершился. Последний отчет о движении средств показал, что в третьем квартале задолженность по ипотечным кредитам увеличилась – впервые с 2008 года, а внутренний нефинансовый долг вырос в годовом исчислении на 3.5%. В 2009–2011 рост задолженности домохозяйств был отрицательным. Способность наращивать долг поддерживалась увеличением чистой стоимости активов домохозяйств; в конце третьего квартала оно составило 77.3 трлн долл. против 69.6 трлн долл. годом ранее. Увеличение чистой стоимости активов было по большей части обусловлено укреплением американского рынка акций (индекс S&P 500 вчера поднялся до нового максимума), а также ростом цен на жилье (хотя они по-прежнему ниже пикового уровня 2006 года).

Улучшение балансовых показателей домохозяйств означает, что частный сектор США может начать сокращение своего положительного финансового сальдо – другими словами, начать тратить больше, тем самым способствуя более уверенному восстановлению экономики США в 2014 году. Анализ того, как изменяются основные отраслевые балансы, также указывает на значительное улучшение по части дефицита федерального бюджета, который в значительной степени является зеркальным отражением профицита частного сектора.

Американские законодатели надеются достичь предварительной договоренности до того, как в пятницу Конгресс уйдет в отпуск. Цель состоит в том, чтобы предотвратить автоматическое сокращение ряда бюджетных статей, которые, как планируется, вступят в силу в 2014 году. Текущий мандат правительства на расходы истекает 15 января, поэтому договоренность могла бы действительно предотвратить очередной финансово-бюджетный кризис. В 2013 году 986 млрд долл. из федерального бюджета США было направлено на финансирование так называемых дискреционных расходов – то, что ежегодно утверждается Конгрессом в рамках законов о выделении ассигнований сверх обязательного финансирования, покрывающего программы медицинского и социального страхования. Действующее законодательство предусматривает сокращение дискреционных расходов в 2014 году до 967 млрд долл., прежде всего за счет затрат на оборону.

В реальном выражении общая сумма дискреционных расходов американского бюджета в 2014 году окажется на 17% меньше, чем в 2010. Это сокращение, одно из самых значительных за период после Второй мировой войны, является главной причиной, по которой дефицит федерального бюджета США в отношении к ВВП снизился с 6.8% в 2012 до 4.3% в 2013 году. Суть сделки, которая в настоящее время обсуждается в Конгрессе, заключается в том, чтобы повысить размер дискреционных расходов с 967 млрд долл. до 1.015 трлн долл. и на этом уровне оставить их и в 2015 году. Дополнительные ассигнования лишь частично компенсируют снижение расходов на 109 млрд долл., запланированное в следующем году в рамках секвестра. При этом, даже если дискреционные расходы немного превысят 1 трлн долл., они все равно будут ниже тех 1.203 трлн долл., которые были предусмотрены в первоначальном проекте бюджета администрации Обамы. Тем не менее и они могут послужить дополнительным стимулом для подъема экономики, ускорив рост ВВП примерно на 0.4%. Отметим однако, что после заключения соглашения лидерами Конгресса, для утверждения сделки за нее должен будет проголосовать остальной Конгресс, что может оказаться проблематичным. Впрочем, республиканская часть Конгресса осознает, как сильно рейтинг популярности их партии пострадал из-за октябрьской приостановки работы госучреждений и то, что избиратели могут напомнить им об этом эпизоде на промежуточных выборах в Конгресс в ноябре следующего года.

Если бюджетное соглашение будет достигнуто, это может подтолкнуть Комитет ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) к тому, чтобы принять решение о сокращении ежемесячного объема выкупа облигаций уже на ближайшем заседании, которое состоится на следующей неделе. Вчерашние комментарии глав ФРБ Далласа и Сент-Луиса, Ричарда Фишера и Джеймса Булларда, указывают на то, что они, скорее всего, будут выступать за сокращение программы. Фишер, который в следующем году получит право голоса в FOMC, заявил, что, по его мнению, Федрезерв и так уже влил в экономику более чем достаточно средств, чтобы обеспечить снижение безработицы с нынешнего уровня в 7%. По его словам, поток ликвидности «уже заливает корабль экономики», грозя ростом количества финансовых махинаций и чрезмерным повышением аппетита к риску вместо бизнеса, основанного на фундаментальных факторах. В связи с этим, по его словам, ФРС следует приступить к сворачиванию программы выкупа облигаций как можно скорее, четко обозначив временные рамки поэтапного, но неуклонного уменьшения объема покупок до нуля.

Буллард, который в настоящее время является голосующим членом FOMC и который раньше, опасаясь снижения темпов инфляции, поддерживал проведение мягкой монетарной политики, теперь выступает за сворачивание программы выкупа облигаций в силу прогресса, достигнутого на рынке труда с сентября 2012. Однако он отмечает, что хотя «небольшое сворачивание» будет говорить об улучшении ситуации на рынке труда, ФРС должна продолжать тщательно следить за инфляцией в первой половине 2014 (если инфляция не вернется к целевому значению 2%, регулятор может на последующих заседаниях «притормозить» сворачивание).

Что касается настоящего момента, фондовые рынки уже учли в котировках начало сворачивание программы количественного смягчения на следующей неделе, и ФРС, несомненно, обрадует тот факт, что это не привело к чрезмерной волатильности на рынке. Как мы уже неоднократно упоминали, ФРС хочет дать понять рынкам, что сворачивание не означает ужесточение монетарной политики, и любое объявление о нем, скорее всего, будет сопровождаться опережающим прогнозом по процентным ставкам, сделанном в мягком ключе. На фоне возобновления разговоров о сворачивании программы количественного смягчения индекс доллара снизился, и с технической точки зрения 100-дневная скользящая средняя ограничила любой потенциал роста индекса, который сейчас находится вблизи предыдущих минимумов года. Евро укрепился по отношению к доллару, в том числе благодаря отсутствию новых монетарных стимулов со стороны ЕЦБ на прошлой неделе. Тем не менее, на экономике еврозоны дальнейшее укрепление евро (предыдущий максимум этого года составил 1.3832) скажется неблагоприятно. Маловероятно, что ЕЦБ позволит единой валюте вырасти выше отметки 1.40 по отношению к доллару (и, конечно, к японской иене), поэтому вполне можно ждать каких-либо вербальных интервенций и, на каком-то этапе, запоздалых шагов по решению ключевых проблем дефляции, неустойчивости банковской системы и вялого восстановления экономики.

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”