Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

21 Марта 2013

Ежедневный макроэкономический обзор. ФРС: без изменений

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал.

Сегодня завершается двухдневное заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC), которое проходило на фоне несколько улучшившихся экономических индикаторов в США и одновременно неопределенной экономической ситуации в странах еврозоны. Возникновение новых рисков в результате кипрских событий угрожает сдерживанием роста предложения денежной массы в еврозоне в связи с увеличением спроса на денежные средства. FOMC, который исполняет роль своего рода мировой денежной полиции, в ответ может только продолжать стимулирующую денежно-кредитную политику в надежде, что это убережет американскую экономику от негативных последствий ухудшения условий кредитования в еврозоне.

С американской точки зрения, недавно опубликованные ФРС результаты стресс-тестов в целом показали, что в США банковская система находится в лучшем состоянии, чем в еврозоне. В США ускоряется рост денежной массы, также набирает ход кредитование частного сектора. Вопреки возникшим в конце прошлого года опасениям, что «фискальный обрыв» и повышение налогов (на зарплату, в фонды социального страхования) могут вновь ввергнуть экономику США в рецессию, месячная экономическая статистика главным образом приятно удивляла. Розничные продажи были высокими, промышленное производство расширялось.

Следует признать, что последствия сокращения бюджетных расходов, предпринятого в начале марта, в полной мере пока не проявились, и не исключено, что предстоящая статистика окажется хуже, чем ожидается. Осознавая такую вероятность и с учетом того, что ФРС нацелена снизить уровень безработицы в США и улучшить ситуацию на рынке труда, ее глава Бен Бернанке продолжит проводить политику количественного смягчения – тем более что имеются признаки структурных изменений, таких как снижение коэффициента занятости населения.

Нынешний этап программы количественного смягчения предусматривает покупку ФРС пакета ценных бумаг, состоящего из американских казначейских и ипотечных бумаг, на сумму около 85 млрд долл. в месяц. Однако как внутри системы ФРС, так и за ее пределами идут активные разговоры о том, что расширение баланса регулятора, уже достигшего 3 трлн долл., ведет к негативным последствиям в форме «перегрева» кредитных рынков и усиления дисбалансов финансовой системы, способным дестабилизировать долгосрочные инфляционные ожидания.

Понятно, что Бернанке заинтересован в более контролируемом и управляемом уровне инфляции, а не в дезинфляции или дефляции. Однако существует риск того, что в итоге инфляция достигнет более высокого уровня и будет менее контролируемой, чем хотелось бы главе ФРС. Это может вызвать значительный рост доходности облигаций, в результате чего затраты на обслуживание американского долга возрастут, что может стать причиной проблем с фондированием. Однако пока ничего этого не происходит, а доходность 10-летних казначейских облигаций США по-прежнему составляет около 2.00%. Кроме того, доллар последние месяцы укрепляется, а чистый приток капитала в экономику Соединенных Штатов остается сравнительно стабильным, несмотря на всю неопределенность в бюджетной сфере. Что касается бюджетных проблем, то они, возможно, не так велики, как кажется, если принять во внимание произошедшее за последние два года сокращение госрасходов в реальном выражении и уменьшение дефицита бюджета с поправкой на циклические факторы.

Большинство участников рынка считают, что в этом году ФРС не станет менять свою политику, но в то же время они внимательно следят за дебатами внутри ФРС относительно способов и сроков сворачивания нынешней программы количественного смягчения. Срок полномочий Бернанке на посту председателя американского центробанка истекает в январе будущего года, но это вовсе не означает, что его преемником станет сторонник более жесткой монетарной политики. Имя следующего главы ФРС пока неизвестно. Одним из наиболее вероятных кандидатов является нынешний заместитель Бернанке – Джанет Йеллен, известная как сторонник мягкой монетарной политики (как и глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли).

Как бы то ни было, рано или поздно программу количественного смягчения придется заканчивать, и, скорее всего, первые шаги по сокращению размеров баланса ФРС мы увидим в начале 2014 г. Это может проявится в «сужении» действующей программы выкупа облигаций, при этом ФРС постарается избежать резких изменений в политике, опасаясь вызвать обвал на рынке облигаций «в стиле 1994». Собственный стиль Бернанке заключается в заблаговременной подготовке рынка к изменениям, что позволяет достаточно эффективно управлять рыночными ожиданиями. Примером такого стиля может быть его выступление летом прошлого года на ежегодной конференции ФРБ Канзаса в Джексон-Хоуле, когда глава ФРС заявил о намерениях скорректировать в 2014 г. денежно-кредитную политику.

Управление процессом выхода из программы количественного смягчения действительно непростая задача для ФРС, постепенно сокращающей свой портфель путем продажи казначейских и ипотечных бумаг. Риск в том, что из-за этого процесса рынки ожидают усиление давления на ставки доходности облигаций, а это может потенциально привести к потерям как для ФРС, так и для инвесторов. Если инвесторы будут уверены, что ФРС монетизирует любые балансовые потери, то усилятся ожидания, что все это завершится ускорением инфляции.

Ряд комментаторов утверждает, что мы вступаем в период «финансовой репрессии», при котором правительства пытаются оказать давление на уровень доходности облигаций с тем, чтобы снизить реальную стоимость государственного долга. Для этого есть способ, проверенный временем – надо дать инфляции снизить реальную стоимость долга и позволить реальным процентным ставкам какое-то время оставаться очень низкими или даже отрицательными. Инфляция больно бьет по кредиторам и владельцам сбережений, но выгодна для тех, кто предпочитает расходовать, и для должников; подобная избирательность может иметь неблагоприятные социальные и политические последствия.

Ранее мы упоминали, что кроме ухода от политики количественного смягчения, который может вызвать рост инфляции, также происходят изменения в монетарной политике. Мы уже говорили об исследованиях ведущих теоретиков в области монетарных систем, таких как Майкл Вудфорд, указывающих на противоречие между нулевыми процентными ставками и нынешней политикой инфляционного таргетирования, которой придерживаются многие центральные банки в основных экономиках.

Сегодня вступает в должность новый глава Банка Японии Харухико Курода, и японское правительство надеется, что он будет более активно проводить политику монетарного смягчения. В Великобритании новый руководитель Банка Англии Марк Карни приступит к работе в июле, и он уже заявил, что предпочитает более «гибкое» инфляционное таргетирование или переход к таргетированию номинального ВВП. Вышедшие вчера данные по ИПЦ Великобритании отражают существование инфляционных рисков. В феврале инфляция в Великобритании составила 2.8% (максимум за последние 9 месяцев). И это несмотря на слабость британской экономики и продолжающуюся вялость на рынке труда.

Что касается фондовых рынков тех стран, где проводились программы количественного смягчения, – предоставление ликвидности способствовало их росту с минимумов, наблюдавшихся в 2009 г. При этом фондовые рынки стран с развивающейся экономикой демонстрировали отстающую динамику, и индекс MSCI Emerging Markets с начала этого года фактически снижался (в настоящий момент – минус 5.5% по сравнению с пиковым значением). Центробанки стран с развивающейся экономикой сталкиваются с различными экономическими проблемами, и понижение процентных ставок в ответ на прошлогоднее замедление экономического роста постепенно теряет актуальность. Это, возможно, объясняет, причины регресса на рынках акций стран с развивающейся экономикой. Однако здесь возможность для покупки может возникнуть сама по себе, особенно если инвесторы на крупнейших фондовых рынках решат, что там опережающая динамика последнего времени себя уже изжила.

http://www.rbcdaily.ru/finance/opinion/562949986327906

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”