Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

8 Октября 2013
В ожидании последнего срока

Идет уже вторая неделя частичной приостановки деятельности федеральных госучреждений США, а признаков того, что выход из бюджетного тупика в Вашингтоне стал хоть на сколько-нибудь ближе, практически нет. Инвесторы заняли выжидательную позицию до прояснения ситуации или компромиссного решения между Белым домом и республиканцами; они ждут 17 октября (день, когда истекает срок принятия решения по «долговому потолку».) Фондовые рынки в конце прошлой недели несколько восстановились на фоне приближения индекса доллара к недавним минимумам. Ставки казначейских облигаций и 5-летних кредитно-дефолтных свопов чуть выросли, поскольку рынки начали закладывать в котировки риск технического дефолта, который означает, что Министерство финансов США не сможет своевременно производить купонные выплаты держателям облигаций. В последний раз такое случилось в 1979, когда размер невыплаченных купонов достиг 122 млн долл. Конечно, абсолютный дефолт невозможен, поскольку США является суверенным государством, а американский доллар – основной резервной мировой валютой, следовательно, страна может «печатать деньги» и выпускать собственные облигации.

Однако за подобное преимущество надо платить. Усугубляющаяся бюджетная дисфункция подрывает долгосрочное доверие к американской экономической политике и может ускорить уход от американского доллара к многополюсной международной валютной системе. История показывает, что этот процесс может занять определенное время, но если он начнется, повернуть назад его будет сложно. Из-за низкого уровня внутренних накоплений США зависят от притока иностранных сбережений для финансирования дефицитов. Именно это называется «чрезмерная привилегией», которая, по сути, позволила США постоянно уклоняться от решения основных задач по поддержанию приемлемого уровня долга и долгосрочного роста «обязательных» расходов на здравоохранение и социальное обеспечение.

Например, в годы, предшествующие финансовому кризису в 2007, накапливаемые в центробанках валютные резервы (особенно странах Азии – в результате недооценки национальных валют и ориентирования на экспортную модель экономики) были переведены в американский долг. Это был тот самый «сберегательный бум», о котором говорил глава ФРС Бен Бернанке. Приток резервов из развивающихся экономик в развитые (то есть в США) не только позволил Соединенным Штатам покрывать имеющиеся дефициты, но и помог избежать кризиса доллара, а также «субсидировал» более низкие ставки на американском рынке.

В последнее время рост валютных резервов в азиатских странах замедляется. При этом сокращаются профициты счета текущих операций в процентном отношении к ВВП. В Китае этот показатель упал с 10% до 3%. В то же время в Германии он, напротив, растет и уже достиг 7%, что на сегодня является самым высоким показателем в мире. Однако реинвестировать эти средства в американские активы Германия не спешит. Таким образом, дисбалансы в мировой экономике – этот постоянный источник стресса для регуляторов стран «большой двадцатки» – сохраняются, и разница лишь в том, что теперь они исходят не от Китая, а от Германии. Во время кризиса Китай играл для мировой экономики роль «автоматического стабилизатора» и располагал средствами для проведения экспансионистской бюджетной политики. Без этих стимулирующих мер последствия кризиса для мировой экономики были бы намного хуже. Однако кредитный бум и рост инвестиций в Китае (последние достигли 50% ВВП) не могли продолжаться вечно.

Вновь повторить этот подвиг – предложить аналогичный объем фискального стимулирования – Китай уже не мог. Вместо этого власти были вынуждены сосредоточить свои усилия на сдерживании кредитного бума и спекуляций на рынке недвижимости. В результате в конце прошлого – начале этого года рост китайской экономики в реальном выражении начал буксовать, и лишь в последние месяцы ситуация стала понемногу улучшаться. Китайское руководство подчеркивает необходимость проведения широких структурных реформ, являющихся следующим шагом на пути реализации более долгосрочного плана по переходу от инвестиционной модели роста к модели, основанной на внутреннем потреблении. Однако все зависит от скорости и масштабов этих преобразований, а ожидать, что кардинальные перемены произойдут в одночасье, естественно, невозможно.

Что касается Германии, монетарные власти пока не склонны вносить изменения в текущую внутреннюю денежно-кредитную политику. В результате положительное сальдо счета текущих операций страны оказывает дефляционное воздействие на другие экономики по всему миру. Участники «большой двадцатки» практически не уделяли внимания этой новой тенденции в глобальной структуре профицита счетов текущих операций, однако устойчивый профицит Германии приводит к компенсирующим дефицитам в других странах, что может создавать непреднамеренное давление на их монетарную политику.

Завтра, перед началом годовых конференций МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне, МВФ опубликует обновленные экономические прогнозы. Обычно в отношении реального роста мирового ВВП фонд давал оптимистичные прогнозы, но впоследствии пересматривал их в сторону понижения. Предыдущие оценки были опубликованы еще в июле и предусматривали ускорение роста мирового ВВП до 3.3 % в 2013 году и до 4.0% в 2014. Оптимизм был обусловлен по большей части устойчивыми темпами роста экономик развивающихся стран. МВФ прогнозировал, что рост в развитых странах ускорится в 2014, но не более чем до 2.25% за год. По любым историческим меркам такие темпы роста можно назвать очень скромными, причем они имеют место на фоне сверхмягкой монетарной политики. Оценки МВФ на прогнозный период будут, по-видимому, основываться на аналогичной траектории роста, хотя фонд может подстраховать свои прогнозы предупреждениями о возможном неблагоприятном воздействии бюджетного кризиса в США («критически важной миссии», как сказала управляющий директор МВФ Кристин Лагард на прошлой неделе), а также о необходимости более решительной стратегии действий в формировании единых банковского и финансового союзов в еврозоне. Всемирный банк в своем последнем обзоре тенденций рынков Восточной Азии (опубликован сегодня) по сути рассматривает восточно-азиатский регион как «двигатель мировой экономики», на долю которого придется 40% роста мирового ВВП и треть мировой торговли – больше, чем на любой другой регион мира. Всемирный банк ожидает, что реальный рост ВВП в регионе составит 7.1% в текущем году и 7.2 % – в 2014. При этом Всемирный банк отмечает, что повышение доходности долгосрочных американских казначейских облигаций на 130 бп может замедлить темпы роста производства в странах с развивающейся экономикой на 0.6% в год. А каждый процентный пункт замедления экономического роста в США выльется в снижение на 0.5 пп темпов роста в Восточной Азии.

Похоже, теперь фокус рынков сместился с намерений ФРС в области монетарной политики на фискальную политику США. Последние исследования Gallup показали резкое снижение уверенности субъектов экономической деятельности. Однако пока рано говорить о том, к насколько сильному замедлению роста реального ВВП это приведет. Некоторую поддержку реальной экономике может оказать решение Пентагона вернуть на работу сотрудников, отправленных в отпуск из-за приостановки работы федеральных учреждений, а также голосование в палате представителей США по вопросу предоставления госслужащим гарантии выплаты задолженности по заработной плате, как только работа госучреждений будет восстановлена. В настоящий момент участники рынков полагают, что сокращение программы количественного смягчения уже снято с повестки дня – как минимум до тех пор, пока не будет найден выход из ситуации, сложившейся с бюджетом США.

В связи со всем сказанным полагаем, что инвесторы будут соблюдать нейтралитет и до последнего ждать итогов переговоров. Преобладающее на рынке мнение состоит в том, что решение будет принято в самый последний момент, несмотря на прозвучавшие вчера на телеканале ABC комментарии спикера Палаты представителей Конгресса США Джона Бейнера о том, что отказ президента говорить может привести к дефолту по суверенному долгу. Самый негативный сценарий, который никто должным образом не рассматривает, – если договоренность не будет достигнута. В этом случае стране предстоит технический дефолт, причем вероятность его зависит от того, как успешно Казначейство сможет распределить свои денежные средства и расставить приоритеты по государственным выплатам. При таком сценарии доллар и фондовые рынки сильно пострадают, если учесть последствия его для экономики (рецессия) и снижение доверия инвесторов к властям США.

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”