Пресс-служба

Колонка Нила Маккиннона, аналитика по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал, для РБК daily онлайн

9 Октября 2013
Выход должен быть найден

Пока ничего не указывает на то, что решение американского бюджетного кризиса стало хоть на сколько-нибудь ближе. Президент Барак Обама отменил запланированную на будущую неделю поездку в Азию, но не изменил своей позиции по программе здравоохранения: она обсуждению по-прежнему не подлежит. Что касается позиции республиканцев, то, согласно последним сообщениям, спикер Палаты представителей республиканец Джон Бейнер хочет рассматривать оба вопроса – бюджетных расходов и повышения предельного уровня госдолга – в связке. Так что, судя по всему, переговоры будут идти «до последнего» – то есть до 17 октября, когда истекает срок принятия решения по «долговому потолку».

Между тем вчера директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард заявила, что Соединенным Штатам необходимо найти выход из сложившегося положения. При этом она особо остановилась на негативном влиянии, которое бюджетный кризис оказывает на мировую экономику. С 11 по 13 октября в Вашингтоне пройдет ежегодная совместная конференция МВФ и Всемирного банка, в ходе которой МВФ представит свои последние экономические прогнозы. Согласно данным, представленным МВФ в июле, рост мировой экономики в этом году ускорился незначительно – с 2.5% в годовом сопоставлении по итогам 1п12 до 2.75% в 1к13. Наш прогноз на 2013 составляет 2.7% с последующим ускорением до 3.2% в 2014. В отношении бюджетного кризиса в США наш базовый сценарий предполагает, что в конце концов соглашение все же будет достигнуто; это позволит минимизировать негативные последствия и для Америки и для мировой экономики в целом.

Тем не менее июльские прогнозы МВФ трудно назвать оптимистичными – в 2014 году рост в развитых экономиках, по оценкам МВФ, составит 2.1%, а лидером роста станет США – 2.7%. МВФ назвал три фактора, способствующих такой отстающей (с исторической точки зрения) динамике. Во-первых, слабый рост в развивающихся экономиках (хотя, согласно прогнозам, их совокупный рост в 2014 году достигнет 5.4%), во-вторых, усугубление рецессии в еврозоне и, в-третьих, слабые темпы роста экономики США(поскольку фискальное сжатие оказало давление на восстанавливающийся спрос со стороны частного сектора).

Также не порадовало и Министерство финансов США – вчера оно опубликовало доклад, в котором рассказало об экономических и финансовых последствиях, с которыми придется столкнуться, если не удастся выйти из бюджетного тупика. В докладе говорится, что если ситуация с «долговым потолком» приведет к дефолту, это может иметь катастрофические последствия для рынков и для экономики.

Несомненно, и МВФ и Министерство финансов США ставят перед собой задачу сконцентрировать внимание политиков в Вашингтоне; на это же нацелено предупреждение президента Обамы в интервью CNBC в начале недели, когда он сказал, что на Уолл-стрит должны начать беспокоиться. Падение американского фондового рынка не сыграет на руку республиканцам. Согласно опросам, в частичной приостановке деятельности госучреждений избиратели обвиняют республиканцев. Мы предполагаем, что в ближайшие несколько дней республиканцы начнут постепенно сдавать позиции и пойдут на соглашение, чего и хочет Обама.

В пятницу обычно выходит важный отчет о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США, но из-за «закрытия правительства» публикация экономической статистики, в том числе упомянутого отчета, задерживается. В целом последние показатели рынка труда – в частности отчет ADP по частному сектору, динамика компонента занятости в производственном и сервисном индексах ISM – указывают на некоторое замедление роста количества рабочих мест.

У ФРС в текущей рыночной ситуации недостаточно оснований для ужесточения монетарной политики, хотя сомнительно, что снижение на 10 млрд долл. объема выкупа казначейских облигаций США на фоне общего баланса ФРС в размере 3.7 трлн долл. на что-то повлияет. Мы по-прежнему весьма критически оцениваем политику ФРС – как по содержанию, так и по форме. Экономика США в настоящий момент не находится в депрессии, не говоря уже о рецессии, при этом временная монетарная политика, первоначально направленная на смягчение последствий финансового кризиса, по сути превращается в постоянную. Мы считаем, что это создает риски финансовой нестабильности и уязвимости рынков к неизбежному в конечном счете росту процентных ставок. Члены Комитета по операциям на открытом рынке в большинстве своем не склонны к существенному повышению ставок: исходя из консенсус-прогноза по итогам опроса участников сентябрьского заседания, средняя ставка по федеральным фондам к концу 2016 года поднимется лишь до 2%.

Некоторые эксперты, например глава компании PIMCO Билл Гросс, теперь утверждают, что как только вопрос о сворачивании программы количественного смягчения будет снят с повестки дня, ФРС захочет продолжить проведение монетарной политики, базирующейся на целевых индикаторах, на очень долгое время закрепив процентные ставки на низком уровне. Мы не согласны с такой точкой зрения и считаем, что инвесторам следует быть готовыми к тому, что в среднесрочной перспективе ставки возрастут. Банки еврозоны, например, имеют значительный портфель суверенного долга, что делает их уязвимыми к риску нового повышения доходности – именно это имеет в виду президент Немецкого федерального банка Йенс Вайдман, говоря о необходимости разорвать порочную взаимосвязь между госдолгом и банковским сектором. Как отмечает Вайдман, преимуществом гособлигаций является низкий или нулевой норматив достаточности капитала, а преференции в плане регулирования делают инвестиции в такие инструменты привлекательными для банков. По данным любопытного исследования, опубликованного центробанком Германии, чем более уязвимыми становятся банки, тем активнее они наращивают свой портфель суверенных облигаций.

Финансовый обозреватель газеты The Financial Times Джиллиан Тетт в сегодняшней статье, озаглавленной Don’t ignore rate rise risk to banks, подчеркивает тот факт, что в США доля банков, владеющих крупными пакетами долгосрочных и низкодоходных активов, возросла с 20% до почти 50%. Образовавшийся дисбаланс активов и пассивов подвергает некоторые банки риску понести значительные убытки в случае роста процентных ставок. Согласно данным отчета Федеральной корпорации страхования банковских депозитов (FDIC), которая в соответствии с законом Додда-Франка (о реформировании системы финансового регулирования) наделена полномочиями принимать меры по предотвращению новых банковских кризисов в США, повышение доходности 10-летних казначейских обязательств на 300 бп ведет к снижению чистой прибыли банков на 23%.

Сценарий повышения процентных ставок в США и его влияния на обслуживание государственного долга был рассмотрен в исследовании “Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy” (было представлено в этом году на Форуме по монетарной политике США). В 2012 году на обслуживание долга приходилось менее 1.4% ВВП; примерно 25% обращающегося долга Казначейства находилось в краткосрочном сегменте. По оценкам авторов, если нормализация процентных ставок завершится до 2018 года: до 4.0% – по трехмесячным казначейским бумагам и до 5.2% – по 10-летним, для портфеля облигаций ФРС это также будет иметь негативные последствия.

Риск, связанный с процентными ставками, – это потенциальная проблема не только для инвесторов, но и для центробанков (в плане управления их балансами), и для государства (в плане стоимости обслуживания долга). На наш взгляд, опасность заключается в том, что долгий период исключительно низких процентных ставок стал «новой нормой» и способствовал необоснованной самоуспокоенности банков. Экономическая ситуация в странах с развитой экономикой становится менее критичной, темпы экономического роста больше не являются исключительными (по историческим меркам), следовательно, необходимость в нетрадиционных методах монетарной политики (количественное смягчение, «опережающие прогнозы») постепенно утрачивает свою актуальность.

Закрытое акционерное общество "ВТБ Капитал"

Фактический (почтовый) адрес: 123100, Москва, Пресненская наб., 12, башня “Федерация”